Fundamentale Marktanalyse
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Im Artikel "Fundamentale Marktanalyse" werden verschiedene Strategien vorgestellt, anhand derer Wertpapiere mit Hilfe von Unternehmens- und Aktienkennzahlen ausgewählt werden können.

 

Dividendenstrategie
Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV)
Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)
Portfolio-Theorie nach Markowitz

 

Dividendenstrategie:

Die Dividenden-Strategie ist eine Form des Value-Investing, das  auf Benjamin Graham zurückgeht, der Anfang der 30er Jahre als Wirtschaftsprofessor in den USA tätig war. Graham vertrat die Ansicht, dass Aktien eine Sicherheitsmarge bieten müssten, um eine Investition zu rechtfertigen. Hohe Dividendenausschüttungen stellen dabei eine Form der geforderten Sicherheitsmarge dar. Auf den Dow-Jones bezogen, empfahl Graham bei einer Investition ausschließlich die Werte, welche die höchste Dividendenrendite aufweisen, zu berücksichtigen. Ein Anleger sollte am Anfang eines Jahres seinen Anlagebetrag gleichmäßig auf die 10 Aktien mit der höchsten Dividendenrendite aufteilen. Nach Ablauf eines Jahres muss der Investor prüfen, ob die 10 in seinem Portfolio vertretenen Werte noch  die höchsten Ausschüttungen aufweisen. Bei einer Änderung in der Reihenfolge der dividendenstärksten Titel, sind gegebenenfalls entsprechende Modifikationen vorzunehmen.  Anfang der 90er Jahre griff Michael O`Higgins den Gedanken Grahams auf und verfeinerte ihn. Nach O`Higgins sollte der Investor in der Gruppe der 10 dividendenstärksten Aktien die 5 Titel mit dem niedrigsten Kurs auszuwählen. In diese 5 Titel ist der zur Verfügung stehende Betrag gleichmäßig zu investieren. Wie bei Graham, waren die Investitionen nach Ablauf eines Kalenderjahres zu prüfen und wenn nötig entsprechend zu modifizieren. Robert Sherad  versuchte den Ansatz O`Higgins weiter zu optimieren. Nach seiner Erkenntnis versprach eine gewichtete Investition in die nach dem Dividendenkriterium ausgewählten Titel eine höhere Rendite. Sherad beobachtete, dass  die Aktie mit dem niedrigsten Kursniveau innerhalb der Gruppe der günstigsten Titel  meist unter fundamentalen Problemen litt und nur begrenzte Kurschancen böte. Folgerichtig klammert ein Investor die optisch billigste Aktie aus seiner Investitionsentscheidung aus und berücksichtigt nur die vier verbleibenden Titel. Der zweitgünstigste Wert erhält eine Gewichtung von 40%, während in die verbleibenden drei Titel je 20 % der zur Verfügung stehenden Summe zu investieren sind.

Die Vorteile der Dividendenstrategien bestehen in ihrer simplen, nachvollziehbaren Implementierung. Die benötigten Kennziffern sind leicht verständlich und praktisch überall erhältlich. Hinzu kommt eine im historischen Vergleich beeindruckende Rendite. Statistisch betrachtet machen Dividenden 40% der am Aktienmarkt zu erzielenden Erträge aus. Außerdem kommt der Dividendenpolitik börsennotierter Unternehmen eine wichtige Signalfunktion zu. Unternehmen mit einer hohen Ausschüttungsquote gehen von einer auch künftig zunehmenden Ertragskraft und Ertragssicherheit aus.

Ungeachtet der beschriebenen Vorteile ist es nicht ratsam völlig unüberlegt der Dividendenstrategie zu folgen. Entscheidend ist, wie die ausgeschütteten Dividenden bestritten werden. Eine aus dem Cash-Flow gezahlte Dividende gilt als positiv. Anders sieht es aus, wenn der Substanzwert eines Unternehmens angegriffen wird, um Dividenden zu zahlen.

Der Nachteil der Dividendenstrategie besteht darin, dass nur ein Indikator betrachtet wird, der für sich genommen keine verlässliche Auskunft über künftige Kursentwicklungen geben kann. Perspektiven und Erwartungen  eines Unternehmens können sich schneller verändern als die Dividendenpolitik selbst. Ganz besonders deutlich wurde dieser Sachverhalt während der letzten Finanzkrise (2008). Unmittelbar vor Ausbruch der Finanzmarktturbulenzen gehörten gerade Finanzwerte zu den Wertpapieren mit der höchsten Dividendenrendite. Anstatt sich vor Verlusten zu schützen, hätten Anleger, die sich einseitig auf die Ausschüttung als Anlagekriterium konzentrierten, mit diesen Aktien einen überproportionalen Verlust hingenommen. Beispielsweise verloren die fünf dividendenstärksten Aktien des DAX im Jahre 2008 (Commerzbank, DT. Telekom, DT. Post, Lufthansa und Thyssen-Krupp), ca. 42%. Der DAX verlor im gleichen Zeitraum ca. 38%. Aber noch ein anderes Problem stellt die einseitige Verfolgung einer Dividendenstrategie in Frage. Unternehmen mit einer überdurchschnittlichen Ausschüttungsquote agieren häufig in Märkten, die durch geringe Wachstumsmöglichkeiten gekennzeichnet sind. Zur Ausschüttungspolitik gibt es also keine attraktive Investitionsalternative. Ein derartiges Umfeld schränkt natürlich auch immer Wachstums- und Ertragsperspektiven ein.

 

KBV (Kurs-Buchwert-Verhältnis):

Das KBV ist eine Value-Kennzahl. Ziel ist es mit Hilfe des KBV`s den "inneren Wert" eines Unternehmens zu ermitteln. Der Buchwert (Eigenkapital) resultiert aus der Differenz zwischen den Vermögenswerten (Aktiva) und den Verbindlichkeiten eines Unternehmens. Dieser Wert wird mit der Marktkapitalisierung des Unternehmens (Anzahl der Aktien multipliziert mit dem aktuellen Kurs) ins Verhältnis gesetzt (Marktkapitalisierung / Eigenkapital). Ergibt dieses Verhältnis einen Wert unter 1, so gilt das Unternehmen als unterbewertet, denn es ist im Unternehmen mehr Eigenkapital vorhanden als für die Summe aller Aktien aufgewendet werden müsste. Dies ist grundsätzlich als positives Signal zu bewerten.

Der Vorteil dieses Ansatzes besteht in seiner einfachen Handhabung. Wie bei anderen Value-Kennziffern auch, sind die für die Bestimmung des Buchwertes erforderlichen Kennzahlen aus der Unternehmensbilanz ableitbar. Zudem haben empirische Untersuchungen ergeben, dass sich tatsächlich eine überdurchschnittliche Rendite mit einer am Kurs-Buchwert orientierten Strategie erzielen lässt.

Den genannten Vorteilen stehen aber nicht unerhebliche Nachteile gegenüber. Eine unreflektierte Implementierung des Buchwertansatzes kann durchaus negative Konsequenzen haben, denn der Wert eines Unternehmens lässt sich nicht einfach aus dem Aufsaldieren von Bilanzkennzahlen ermitteln. Der Buchwerttheorie zufolge werden jegliche wirtschaftliche Besonderheiten und wichtige Elemente unternehmerischen Erfolges, wie zum Beispiel Markenimage und Marktmacht ausgeblendet.

Zum anderen ist bei der Ermittlung von Buchwerten große Sorgfalt geboten, denn nicht jede Branche eignet sich gleichermaßen für dieses Verfahren. Beispielsweise sind Buchwerte von Unternehmen aus der Konsumgüter- und Technologieindustrie nur bedingt aussagekräftig. Auf Lager befindliche Produkte und Komponenten können in diesem Fall schnell veralten und damit einen erheblichen Teil ihres Wertes einbüßen. Auch ist es fraglich, ob im Falle einer Unternehmensliquidation ein genügendes Käuferpotential für diese Güter existiert. Anders sieht es bei Unternehmen mit einem hohen Rohstoffanteil im Betriebsvermögen oder gar reinen Rohstofftiteln aus. Hier lässt sich das Buchwertverfahren völlig problemlos anwenden, weil der Marktwert von Rohstoffen genau bestimmbar ist.

 

KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis)

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis wird bei der Bewertung von Aktien herangezogen. Rechnerisch ergibt sich das KGV, indem der aktuelle Kurs einfach durch den zu erwartenden Gewinn eines Unternehmens dividiert wird. Die Höhe der daraus errechneten Kennzahl gibt Auskunft über das Kursniveau des Unternehmens. Allgemein gelten Werte um 12 als günstig, während ein KGV von über 20 als teuer gilt. Trotz dieser Faustregel ist eine Bewertung anhand dieser Kennzahl kompliziert, denn diese Kennzahl muss immer im Verhältnis mit den Wachstumsaussichten und der Gewinnsicherheit eines Unternehmens gesehen werden. Unternehmen, die zyklischen Branchen mit hohen Ertragsschwankungen zuzuordnen sind, weisen eine relativ niedrige Bewertung gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis auf. Erlaubt das Geschäftsmodell eine genauere Ertragsprognose, so vergrößert sich auch der Bewertungsaufschlag. Beispielhaft seien Konzerne aus der Pharma- und Lebensmittelindustrie genannt, welche traditionell ein relativ hohes KGV aufweisen. Einen weiteren Bezugspunkt für die Bewertung von Wertpapieren anhand von Kurs-Gewinn-Verhältnissen bildet der Marktzins. Zwischen beiden Kenngrößen existiert eine inverse Korrelation, welche es zu beachten gilt. Zinspapiere stellen die bedeutendste Anlagealternative zu Dividendenpapieren dar. Ein relativ hoher, risikoloser Zinssatz senkt die Attraktivität der Aktienanlage. Anleger sind in solchen Phasen nur dann bereit risikobehaftete Wertpapiere zu erwerben, wenn diese besonders günstig zu erhalten sind. Folglich ist das KGV in solchen Markphasen eher gering. Umgekehrt gilt, dass ein niedriges Zinsniveau relativ hohe KGVs erlaubt.

Die Vorteile des KGV liegen in seiner einfachen Konstruktion und Anwendung. Nicht zuletzt daher ist diese Kennzahl unter den privaten Anlegern die mit weitem Abstand beliebteste Größe. Das KGV liefert i.d.R. auch eine gute Orientierungshilfe, ob ein Markt oder ein einzelnes Wertpapier eine angemessene oder übertriebene Bewertung aufweist. Kurz vor Beginn der Jahrhundertbaisse an den Aktienmärkten im Jahr 2000 haben gerade die historisch hohen KGVs auf eine mögliche Abwärtsbewegung hingewiesen. Anleger, die diesen Sachverhalt beachteten, haben Verluste vermieden.

Trotz seiner unbestrittenen Aussagekraft ist dieser Indikator mit einer Reihe von Nachteilen behaftet. Ein wesentlicher Nachteil besteht in der nur unzureichenden Prognostizierbarkeit künftiger Umsatz- und Ertragsentwicklungen, wodurch auch die Ermittlung des KGVs erschwert wird. Das KGV ist ohnehin eine statische Messzahl. Gerade nach verlustreichen Phasen weisen Wertpapiere von zyklischen Unternehmen aufgrund noch geringer Gewinne ein besonders hohes KGV auf. Im weiteren Verlauf bieten diese Papiere dann aber die mit Abstand höchsten Ertragschancen. Darüber hinaus kann eine Investition in ein Unternehmen attraktiv sein, wenn es zwar ein hohes KGV, gleichzeitig aber auch hohe Wachstumsraten aufweist. Das heißt nicht die absolute Höhe des KGVs ist bedeutend, sondern das Verhältnis zwischen langfristig realisierbaren Gewinnwachstum und Bewertung.

 

Portfolio-Theorie von Markowitz

Henry Markowitz stellte die nach ihm benannte Theorie erstmals im Rahmen seiner Doktorarbeit im Jahre 1952 vor. Der vorgestellte Investmentansatz war so bahnbrechend, dass Markowitz Anfang der 90er Jahre den Nobelpreis der Wirtschaftswissenschaften  für den in seiner Doktorarbeit vorgestellten Ansatz erhielt.  Die Portfolio-Theorie fokussiert nicht nur auf einzelne Anlageklassen, sondern betrachtet die Vermögensaufteilung in ihrer Gesamtheit. Markowitz fand mit Hilfe mathematischer Modelle heraus, dass sich durch eine geschickte Vermögensallokation über mehrere Asset-Klassen hinweg das Risiko des Gesamtportfolios bei identischer Renditeerwartung unter das Risiko der einzelnen Investments senken lassen kann. Das Risiko eines Investments wird als Kursschwankung um einen Renditeerwartungswert definiert. Das Risiko des Gesamtportfolios entspricht bei Anwendung des Portfolio-Ansatzes nicht der Summe der Risiken der einzelnen Investments. Im Klartext bedeutet dies, dass die Risiken einer Investition durch die Chancen einer zweiten Investition abgefangen werden können. Als Beispiel für diese Theorie sei ein Anleger A genannt, der ausschließlich in Automobilwerte investiert. Steigt der Ölpreis, so hat dies negative Auswirkungen auf seine Investition in Automobilaktien. Anleger B diversifiziert sein Portfolio. Neben Automobilaktien werden auch Ölwerte gekauft. Bei einem höheren Ölpreis verlieren die Automobilwerte zwar an Wert, dafür erzielt er aber Gewinne mit seinen Ölaktien. In diesem Fall hat die Diversifikation die Schwankungsbreite des Gesamtportfolios unter das Niveau der Einzelanlagen gesenkt. Idealerweise sollte ein Wertpapierinvestor sein Portfolio mit 10-15 Titeln diversifizieren, die 4-5 verschiedenen Branchen angehören. Eine darüber hinaus gehende Diversifikation bringt keinen nennenswerten zusätzlichen Nutzen mehr. Die ausgewählten Wertpapiere sollten eine möglichst geringe Korrelation untereinander aufweisen, um der Forderung nach einer Risikoreduktion zu entsprechen. Eine vollkommen entgegengesetzte Korrelation ist aber auch nicht sinnvoll. Gewinnt eine Aktie beispielsweise 5%, während die zweite 5% verliert, würde der Investor am Ende eine Nullrendite erwirtschaften. Die positiven Diversifikationseffekte der Aktienanlage lassen sich ohne weiteres auch auf die gesamte Asset-Allokation übertragen, womit die Aufteilung des Vermögens zwischen verschiedenen Anlageformen, wie Immobilien, Aktien und Rentenpapiere usw. gemeint ist.

Der unbestrittene Vorteil  der Portfolio-Theorie besteht in der Vermeidung von Klumpen-Risiken durch einseitige Investitionen in dieselbe Asset-Klasse. Die negative Kursentwicklung einer gewählten Asset-Klasse über Jahre hinweg, führt automatisch zu empfindlichen Vermögensverlusten.  Ein Minimum an Streuung garantiert zumindest einen gewissen Diversifikations- und damit auch Schutzeffekt für das eingesetzte Kapital.

Die Nachteile sind in den der Portfolio-Theorie zu Grunde liegenden, als unrealistisch einzustufenden Prämissen, zu sehen. Markowitz ging bei der Formulierung seiner Theorie von effizienten Märkten und rational handelnden Investoren aus. Die Existenz vollkommen effizienter Märkte gilt als fraglich. Andernfalls wäre es nicht erklärbar, warum es immer wieder Investoren gibt, die über einen längeren Zeitraum gesehen überdurchschnittlich hohe Renditen erwirtschaften. Noch haltloser ist die Idee rational handelnder Marktteilnehmer. Die Exzesse der New-Economy-Blase  und der überhitzten Immobilienmärkte haben klar gezeigt, dass Anleger zu irrationalem Handeln neigen.

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Zuletzt aktualisiert am Sonntag, 06. Februar 2011 um 21:53 Uhr